1.1  Agregados Monetarios.

La Junta Directiva del Banco de la República como máximo organismo de regulación y control monetario del país, determinó las decisiones en política monetaria durante el año 2001 que sirvieron para garantizar el cumplimiento de la meta de inflación del 7.6%, lo que  contribuiría con el crecimiento económico.

Sin embargo, como se comenta más adelante, esta decisión no fue suficiente, dado que la demanda agregada de bienes y servicios como fuente de crecimiento no tuvo  mayor impulso, lo cual afectó la actividad productiva del Distrito y por consiguiente de los factores incorporados en los procesos productivos como el nivel de empleo, la formación bruta de capital, el ahorro y la inversión entre otros, los cuales juegan un papel importante en la formación de capitales  representados en los portafolios de inversión, como recursos destinados a mantener flujos de dinero para atender compromisos de las entidades públicas a corto y mediano plazo.

En los gráficos 1 y 2 puede observarse el comportamiento del efectivo y de los medios de pago ampliados respectivamente donde se muestra su tendencia en el año 2001.

Fuente: Banco de la República. SGEE.

Fuente: Banco de la República. SGEE.

En este escenario, las autoridades monetarias fueron gradualmente contraccionistas, lo que ha generado una reducción de los agregados monetarios (Circulación monetaria y medios de pago ampliados M1 [1] ) como puede observarse en las gráficas 1 y 2, la tendencia del efectivo y el comportamiento de los medios de pago es decreciente, situación causada porque la oferta monetaria no respondió a las expectativas adecuadas de liquidez del mercado; lo cual no permitió aumentar los niveles de empleo y reactivar la demanda agregada, para lograr el impulso  de los sectores productivos como fuentes de crecimiento de ahorro e inversión.

Junto a lo anterior, la recesión, los problemas de orden público, el desempleo, y las expectativas de los problemas de solvencia de los inversionistas, sin duda contribuyeron a una reducción de la demanda por crédito y a una oferta muy cautelosa por parte de las entidades financieras, aspectos que han afectado sustancialmente el destino de recursos hacia la conformación, distribución y participación de portafolios de inversión en aras de lograr la mayor eficiencia de los recursos, procurando minimizar el riesgo implícito, y tratando de obtener la mejor rentabilidad de los excedentes financieros.       

Es cierto comentar entonces que la conformación de portafolios de inversión de la Administración Distrital va de la mano con la realidad económica, social y financiera del país, puesto que estas mismas variables sumadas con las situaciones de iliquidez presentada por la Secretaría de Hacienda, le ocasionaron  problemas de caja, causados por no realizar oportunamente una gestión de consecución de créditos, lo cual condujo a que tuviera que liquidar parte de sus posiciones en moneda extranjera y/o en moneda nacional (ver gráfico No 13); Entidad que junto con EAAB, ETB y EEB, han mantenido históricamente el 90% de los recursos del portafolio de la Administración Distrital.

Además de lo señalado, existieron otras variables tanto económicas como financieras que si bien posicionan favorablemente los recursos de un  portafolio, también pueden incidir para que el mismo no se traduzca en una aceptable alternativa de inversión. Veamos cuales son y porqué.   

1.2  Comportamiento de las Tasas de Interés.        

Durante el año 2001 la tasa interbancaria presentó una tendencia a la baja como consecuencia en la reducción en las tasas de intervención del Banco de la República, como ocurrió "Al finalizar el año, cuando la  tasa promedio se sitúo en el 8.4% el menor valor observado desde principios del año 2000" [2] , esta situación repercutió en las tasas de negociación de documentos transados por las entidades del Distrito que presentaron portafolio de inversiones, al negociarse títulos con tasas de mercado que estuvieron atadas al comportamiento de la tasa de referencia DTF, la cual finalizó en 11.4% es decir  0.6% por debajo de la cifra mostrada en septiembre,  el 1.2% con respecto a junio, el 1.7% con respecto a marzo y del 2% con respecto a enero.

Fuente: Banco de la República

 La tasa de colocación referida como tasa activa del sistema financiero, al finalizar el año se ubicó en el 19.2%, esto es 3.3 puntos porcentuales por debajo del nivel mostrado en el mes de septiembre (según estadísticas del Banco Emisor). Del mismo modo las menores tasas de interés del sector externo, las menores expectativas de la devaluación y de la inflación nacional y el poco dinamismo del crédito fueron factores altamente representativos como resultado del lento crecimiento económico ya comentado.

De esta forma entonces, las tasas de colocación del sistema financiero también mostraron reducciones durante el año, siguiendo las tendencias decrecientes de las tasas pasivas o de captación; donde las disminuciones se dieron principalmente en el crédito preferencial y ordinario, pues a diciembre los niveles de estas tasas fueron del orden del 14.1% y 19.2% respectivamente, lo que implica una disminución de 2.5 y 2.4 puntos porcentuales a los registrados en Septiembre cuando fueron de 16.6% y 21.8% respectivamente.

Fuente: Superintendencia Bancaria.

Esta tendencia, junto con las necesidades de liquidez ha venido causando un impacto significativo en las distintas entidades de la Administración, lo cual se tradujo en el bajo volumen de adquisiciones de títulos valores durante la vigencia de 2001 en comparación con años anteriores.          

La reducción de las tasas nominales de captación en los últimos meses del año 2001 siguió causando la caída en las tasas reales de rentabilidad financiera, a pesar de la disminución en la tasa de inflación; dado este comportamiento en el mercado financiero, se han planteado dos escenarios a fin determinar la tasa de rentabilidad real en la  compra de títulos valores durante el año 2001 realizadas por las entidades de la Administración Distrital.

1. Escenario: Cuando las compras de documentos están afectadas por la inflación, retención en la fuente y el tres por mil. Es el caso presentado por la EAAB con las compras realizadas durante el 2001. 

Tomando como referencia una inversión de $5.000.000, y teniendo en cuenta que la rentabilidad efectiva promedio de las compras fue del 11.4%, la inflación para el año 2001 fue de  7.65% y en razón a que la mayoría de las operaciones financieras se encuentran gravadas con la retención en la fuente y el tres por mil, veamos que ocurrió con las operaciones incorporadas en el portafolio a largo plazo (operaciones a un año), como a corto plazo (realizadas con plazos máximos de 90 días).

Cuadro No. 1  
 RENTABILIDAD EN COMPRAS DURANTE EL 2001
Pesos Corrientes

Debe anotarse que,  la comparación de tasas de rentabilidad real antes y después de la carga impositiva – tres por mil y retefuente -, se ve reducida un promedio ponderado del 36.2%.  

En este orden, se observa que las adquisiciones de títulos realizadas durante la vigencia 2001 correspondientes a largo plazo, generaron tasas de rentabilidad real que se encuentran entre  3.0 y 6.7 puntos porcentuales. Las inversiones transadas a plazos que se encuentran a 30 y 90 días, lograron rendimientos del 0.5% y 1.2% respectivamente,  manteniéndose tan sólo el valor del dinero en el tiempo, sin que se haya generado una tasa de rentabilidad real significativa.

Dicho comportamiento incidió notablemente en el margen de intermediación financiera que se vio aumentado debido a  que se produjo un costo agregado de los recursos del crédito –incrementando las tasas de colocación o activas-, situación que no se dio con las tasas pasivas o de captación ofrecidas por el sistema financiero, lo que hubiese permitido reactivar el mercado primario como secundario de documentos transados en el mercado bursátil del país. Afirmación corroborada con la disminución presentada en este mercado por parte de los inversionistas, dados los bajos rendimientos generados en términos reales.

Lo anterior permite concluir que las menores reducciones en las tasas de interés de los papeles de largo plazo mantuvieron una pendiente relativamente constante de la curva de rendimientos. Para los de corto plazo, en diciembre, la mayor reducción se observó en la tasa de interés promedio de los títulos expedidos entre treinta y noventa días. La reducción de la inflación en los últimos meses del año 2001, las menores expectativas de la mismas que se tienen para el año 2002, del 6%, y la relativa estabilidad cambiaria del segundo semestre de 2001, han establecido las condiciones para que las tasas de los papeles de largo plazo sigan presentando una tendencia decreciente. De tal manera que, para los primeros meses del año 2002 se espera un aplanamiento en la curva de rendimientos.

2. Escenario: Cuando las compras de documentos están afectadas por la inflación más no por la retención en la fuente y el tres por mil.

Este caso es el  presentado por la Administración Central y los establecimientos públicos, donde sus recursos son considerados del presupuesto y están exentos de cualquier gravamen (Decreto reglamentario 2509/85 Art. 13 y la Ley 633/00).

Cuadro No 2
 RENTABILIDAD EN COMPRAS  DURANTE EL 2001
 Pesos Corrientes

                               Fuente: Dirección de Economía y Finanzas Distritales  - Contraloría de Bogotá D, C.

La compra de documentos que conforman el portafolio de inversión de estas entidades mantuvieron tasas de rentabilidad reales entre 3.7% y 7.8% para inversiones de largo plazo, y de 7.06% y 5.74% para las de periodos cortos. Situación de rentabilidad presentada porque las compras de documentos de las entidades públicas son recursos del presupuesto y se encuentran exentas de los gravámenes de ley.

Sobre lo comentado  cabe decir entonces que la utilización de los recursos de la Administración Distrital en las distintas alternativas de inversión, guarda estrecha relación con el grado de rentabilidad generado; pues al confrontarse con los factores que afectan la rentabilidad como son la inflación, devaluación, e impuestos (tres por mil y la retención en la fuente), se obtiene una rentabilidad baja o simplemente se  logra  mantener el valor del dinero en el tiempo.

1.3   Comportamiento del Tipo de Cambio y la Devaluación.

Para los tres últimos años el tipo de cambio promedio por dólar fue:

Fuente: Banco de la República

Durante el último año, la suerte del dólar estuvo determinada en buena parte por el comportamiento de los recursos monetarios nacionales, en materia de  desembolsos de dinero y colocación de documentos en el mercado como estrategia de prefinanciación del gasto adoptado por el Gobierno; sin embargo, no se otorgó a la economía recursos suficientes que dinamizaran los medios de pago; pese a lo anterior, la implantación de medidas restrictivas causaron  un efecto de disminución del circulante que se tradujo  en el comportamiento del precio del dólar para determinar el tipo de cambio y permitir su estabilidad, como se observa en la gráfica No 5, presentándose variaciones significativas principalmente durante el segundo semestre del año. "Así, a 31 de  diciembre la tasa de cambio real cerró en $2.291.18, lo que correspondió a una devaluación anual al cierre del año del 2.8%, por debajo de las expectativas del mercado" [3]

De tal suerte que las entidades del Distrito que manejan recursos en dólares en cuentas del exterior, como la Secretaría de Hacienda, la ETB, el fondo cuenta del DAMA, la EAAB y la EEB, que mantienen títulos del Gobierno denominados en dólares, han visto como sus depósitos y la rentabilidad de los mismos, han disminuido por la reducción del diferencial cambiario presentado especialmente durante el segundo semestre del año 2001,  como se aprecia en el punto segundo del estudio.

De otra parte, la tasa de cambio real puede desagregarse en dos componentes, el externo y el interno. Mientras el primero se determina por la relación entre la inflación y la devaluación externas, el segundo se determina por la inflación y la devaluación colombiana. Al finalizar el año, la inflación externa fue ligeramente inferior a la devaluación externa [4] , ejerciendo así una presión a la revaluación real del peso (se dan menos pesos por dólar, el poder adquisitivo del peso frente a monedas extranjeras se ve incrementado). Adicionalmente, en razón a que la inflación interna fue mayor que la devaluación promedio del peso, el efecto interno reforzó el efecto externo, y en consecuencia, el tipo de cambio real en Colombia sufrió una revaluación (se dan menos pesos por dólar, el poder adquisitivo del peso frente a monedas extranjeras se ve incrementado) situación presentada especialmente durante el segundo semestre de 2001.

Por la anterior  razón la TRM durante los últimos meses del año y lo corrido del 2002 ha venido presentando una tendencia decreciente.

Luego, sea cual fuere la causa de la caída del tipo de cambio, lo conveniente es neutralizarlo con la disminución en la tasa de interés, para evitar una revaluación permanente del peso, lo que incidiría, de una parte en  la posición de la balanza comercial, viéndose substancialmente afectada las exportaciones nacionales y la entrada de divisas (ya que se reciben menos pesos por cada dólar de exportación) al igual que las posiciones de los portafolios en moneda extranjera se ven seriamente afectados, aunque  de otra, las obligaciones en moneda extranjera presentan un comportamiento favorable.

El impacto de la devaluación como mecanismo de aceleración monetaria es otro de los factores que conduce a mantener altos recursos incorporados en los portafolios de inversión; pues los inversionistas “intentan ganarle el paso” a la devaluación, manteniendo sus dineros invertidos y de esta manera preservar el poder adquisitivo de sus recursos, y en la medida de lo posible obtener una rentabilidad adicional.

En Colombia, esta variable macroeconómica no guardó estrecha relación con las decisiones de la política monetaria durante el año 2001, en razón a que fueron otros factores económicos los que hicieron que se mantuviera el incentivo para que los inversionistas tanto internos (dentro de los cuales están las entidades del Distrito) como externos colocaran sus recursos en las diferentes alternativas del mercado; entre otros la tasa de interés y el comportamiento de la tasa de cambio como se analizó anteriormente. Sin embargo, esto no quiere decir que no sea tenida en cuenta como factor de medición en las futuras operaciones de mercado, en razón a que por regla general es una de las variables que jalonan el curso de la actividad productiva y de inversión, al pretenderse mantener equidistante la pérdida del poder adquisitivo, con el verdadero poder de adquisición del dinero.

1.4   Efectos de la Inflación 

La inflación al finalizar el año  2001 fue del 7.65%, inferior en 0.35 puntos porcentuales a la meta fijada del 8% por el Gobierno Nacional, y en 1.1 puntos porcentuales al observado en diciembre de 2000. Este nivel de inflación anual alcanzado en 2001, es el más bajo logrado para cualquier mes desde diciembre de 1999 cuando se ubicó en 9.2%. Ver gráfica No 6.

Fuente: Banco de la República

Como el índice de precios al consumidor se calcula teniendo en cuenta el comportamiento de los precios de la canasta familiar de las diez ciudades más representativas del país, la gráfica No 7 muestra la tendencia de la inflación de las cuatro ciudades capitales con mayor variación, durante los años 1999-2000-2001; donde puede observarse que Bogotá y Medellín fueron las ciudades que presentaron una tendencia decreciente prácticamente sostenida durante los tres años, no así Cali y Barranquilla que si bien entre 1.999 y 2000 su comportamiento fue descendente, para el año 2001 presentaron  una situación ascendente. 

Gráfica No.7
COMPORTAMIENTO DE LA INFLACIÓN DE LAS CUATRO
PRINCIPALES CIUDADES DEL PAÍS

El comportamiento en las tasas tanto de captación como de colocación del mercado financiero en Colombia, reflejan en buena medida el índice de precios al consumidor como indicador de medición de la  inflación nacional, se argumenta  que cuando las tasas de interés en el mercado son altas, por lo general guarda estrecha relación con índices de precios al consumidor altos, cuando estos son bajos las tasas de mercado ofrecidas por las entidades de crédito son bajas. Este último caso fue el  ocurrido durante el año 2001 donde las tasas de interés estuvieron atadas al comportamiento del IPC.

Por lo tanto,  si la rentabilidad de un portafolio  de inversión, se encuentra  por debajo del índice de inflación, lo más aconsejable es buscar otras alternativas de inversión ya que al deducir las tasas que incorporan los gravámenes de las operaciones financieras, no se alcanza obtener una rentabilidad ajustada a las condiciones del mercado real, como fue el caso presentado con algunas operaciones realizadas por entidades del Distrito como Hospital el Tunal que para el mes de diciembre de 2001 realizó una operación con tasa del 7.8%E.A, la ETB que para el mes de septiembre mantuvo operaciones con tasas del 6.2%E.A. y para diciembre con tasas de 4.8%E.A. cuando el IPC (índice de precios al consumidor) mostraba ya tendencias del 7.6%; no reflejándose los principios de eficiencia, economía y equidad consagrados en el art.267 de la Constitución Nacional.

1.5   Liquidez del Mercado Financiero

Esta situación entendida como el flujo de caja requerido por el sector financiero para atender no solamente compromisos de tesorería propias de las entidades, sino también para incentivar la demanda por crédito y compra de documentos ofrecidos tanto en bolsa como en el mercado mostrador, es otro factor que incide fundamentalmente al conformar un portafolio.

Las operaciones del mercado bursátil están relacionadas con la disponibilidad de demanda de títulos por parte de los inversionistas y de la oferta monetaria ampliada. Pero como se comentaba al iniciar este estudio, en Colombia como en el Distrito la demanda agregada ha estado seriamente afectada por la reducción en los medios de pago, restricción del crédito y el presupuesto de las entidades Distritales, factores que impulsan la actividad productiva generadora de empleo, ahorro e inversión, requeridos para mantener dinero depositado en los establecimientos financieros por medio de la compra de documentos de títulos de renta fija y/o variable.

Es axioma en economía, entenderse entonces que, mientras no haya una oferta de dinero que tienda a mantener una demanda por bienes de consumo como de capital, se producirá una reducción  o estancamiento de las operaciones transadas en los mercados.